对政策混乱的感知

早在 2025 年 4 月，互惠关税的实施以及贸易冲突的急剧升级导致美元在市场上突然出现暴跌，这一下跌的有趣之处在于，它伴随着利率差的大幅下降，这正是蓝色线条所显示的情况。市场的结论大致是，所有这些关税都会对产生反效果。这是因为，一方面，几乎与所有人发生了争端；另一方面，这些关税的实施过程混乱无序。当前的形势与这种情况非常相似。上周，美元的急剧下跌伴随着 2 年期与 2 年期远期利率差的下降。市场认为，与格陵兰岛相关的争端以及美国处理该争端的方式混乱无序，将对产生负面影响，并要求相对于 G10 国家降低利率。

市场变得自满起来

最终，决定市场情绪的最重要因素是价格趋势。尽管在 2025 年下半年有大量警告称美元将出现大幅贬值，但美元汇率却保持稳定，这使得人们放弃了对美元的看跌观点。这一点在商品期货交易委员会的每周持仓报告中可以清晰地看到。黑线显示了美元相对于主要全球货币的总体持仓情况。截至 1 月 20 日，这一持仓情况基本未变，表明外汇市场的参与者认为美元不会出现重大波动。市场实际上已经放弃了对美元看跌的预期，因此现在出现持续且显著下跌的可能性很大。

对经济增长持乐观态度，但对美元不乐观

流入资产的外资非常强劲。这自然引出了一个问题：如果这么多人在购买资产，为什么美元还会继续下跌呢？答案在于区分股票和资本流动。与外国投资者持有的资产总额相比，这些资本流入微不足道。如果对政策制定的信心出现危机（而这正是当前的情况），那么就需要进行大量的套期保值操作。外国投资者可能不会直接出售其持有的资产，而是会在外汇市场出售美元的远期合约，以防范美元未来贬值的风险。上周以及在 2025 年 4 月就出现了这种情况。因此，持续强劲的资本流入与美元的贬值之间并没有真正的矛盾。

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